（原标题：出海东南亚，救得了锦江酒店吗？）
在境外业务屡屡成为失血点的当下，锦江酒店（600754.SH）仍把重注下在了东南亚。
8月27日，锦江酒店（中国区）与马来西亚本土酒管集团RIYAZ宣布战略合作，称未来五年内将在马来西亚、印度尼西亚、越南、老挝、柬埔寨、菲律宾合力拓展超181个酒店项目。同日，中国区CEO王伟在接受媒体采访时表示，“整体朝着五年在东南亚突破500家酒店的目标努力。”
更早之前，锦江酒店为其东南亚出海积累子弹。6月底，锦江酒店宣布赴港IPO，称资金未来将用于加强及拓展海外业务、构建海外整体数字化系统、偿还银行贷款及补充营运资金。
值得注意的是，这已是锦江酒店第二次谋求赴港上市。不少业内人士认为，一方面，赴港境外融资有助于其国际化布局；另一方面，也显示出锦江对资金支持的迫切需求。
“中国酒店业首家A+H、酒店出海”听着新鲜，也确实给市场添了点佐料，可钱袋子并不糊涂。截至9月4日收盘，锦江酒店报22.97元/股，总市值约245亿元。相比2023年4月创下的67.38元/股历史高点，股价已跌去66%，市值蒸发超过470亿元。
原因无它。坐拥近1.38万家开业酒店、号称全球门店数量第一，锦江的市值却仅为华住的三分之一，净利润更不足万豪的十四分之一，“虚胖”“大而不强”等词早已不能概括锦江现状。
最近几年，锦江在国内外市场频频出现运营问题，尽管锦江通过收购卢浮、丽笙等国际集团积累了部分跨境经验，但整合效果尚未完全体现。在内力仍有欠缺之际，加速布局东南亚，真的能够托举起锦江的全球化愿景吗？
臃肿与失血，锦江的国际化
从上世纪上海华格臬路的一家川菜馆，到接连收购铂涛、维也纳，一跃成为今天的全球头部酒店集团，锦江曾经志得意满的国际化之路却在当下成为负累。
在力争“国际竞争力与影响力跨国集团”的目标影响下，2015年，锦江酒店作价12.88亿欧元，收购欧洲第二大酒店集团——法国卢浮酒店，不少媒体将其评价为“中国酒店业最大海外并购”。
对于这笔收购，锦江股份也寄予厚望。其在当年的《重大资产购买报告书（草案）》中提到，此次收购让锦江酒店获得卢浮酒店的管理经验、预订系统及品牌组合，增强全球竞争力。上海市国资亦在批复中明确：收购系“支持企业实施‘走出去’战略，提升国有资产国际化经营水平”。
从结果看，双方也确实度过了一段蜜月期。完成收购当年3～12月，卢浮酒店实现净利3255万欧元，同比2014全年981万欧元大增，也帮助锦江快速打开了欧洲和国际市场。至今，锦江境外业务覆盖的55个国家和地区，大部分是卢浮原有的酒店业务。
初次尝到甜头之后，锦江酒店开启了“买买买”之路。2018年，锦江国际集团以20亿美元收购比利时丽笙酒店集团（Radisson Hospitality）全部股权。后者是全球知名的高端商务酒店品牌，旗下品牌包括丽笙（Radisson）、丽筠（Radisson Blu）、丽亭（Park Plaza）等。
再加上后来的铂涛和维也纳酒店集团，一系列收购让锦江旗下的品牌数量迅速攀升至35个，创下国内酒店集团之最。与此同时，锦江的客房规模也大幅增长，成为万豪之后的全球第二酒旅集团（按客房间数统计）。
财报显示，截至2024年底，锦江酒店境外酒店共计1171家，其中法国773家，欧洲其他国家和地区128家，亚洲、美洲和非洲其他国家和地区270家。海外酒店业务收入42.56亿元，占总营收的30%以上。
而恰是这看似豪华的酒店品牌阵容和规模覆盖量，造成锦江由盛转衰的业务失血点——财报显示，其占比三成的海外酒店业务，尽管毛利率达41.9%，远高于国内的36.9%，但整体盈利能力堪忧。
以卢浮酒店集团为代表的境外业务，2020年至2024年及2025年上半年分别亏损1.06亿欧元、5811万欧元、2632万欧元、5350万欧元、5689万欧元、4515万欧元，累计亏损近3.5亿欧元，资产负债率高达74.3%。
对此，锦江酒店方面指出，其境外业务直营酒店占比较高，需承担租金、折旧、人力等固定成本。另有媒体指出，近几年叠加欧洲能源价格持续上涨、人工成本高企等因素，导致锦江经营成本压力巨大，亏损难以扭转。
为应对这一局面，锦江不得不采取开源节流措施。
在6月21日的一季度业绩会上，锦江酒店董事、首席财务官艾耕云表示，卢浮将加大资产处置力度，淘汰亏损及低绩效酒店，回笼资金用于优化资产布局，并投入至回报更高的重定位酒店项目，计划对80家酒店实施装修改造。
然而，砍掉低绩效酒店仍是止血的做法，锦江面临的真正隐患，在于扩张时期积累的巨额商誉。
商誉本质是并购中支付的溢价，即“为名气多付的钱”。当年买卢浮、丽笙时掏的真金白银，并未通过后续经营转化为同等规模的利润或现金流，溢价部分只能挂在账上，今后在摊销或减值时可能大幅吞噬利润，成为不定时炸弹。
招股书显示，2022年至2024年，锦江酒店的商誉分别为111.29亿元、118.31亿元、114.4亿元。截至2025年上半年，商誉进一步增至117.9亿元，占总资产的比例达25.82%，这意味着每4元资产中就有超过1元是并购溢价。
对于锦江来说，并购带来了规模，却没能带来匹配的盈利；品牌数量创下纪录，却也让管理难度成倍放大。过去十年，锦江的国际化故事，既是扩张，也是失血。
东南亚这块肉，没想象中好啃
在国际市场屡屡碰壁，锦江并没有放弃国际化的野望。正如中国区CEO王伟所说：“欧洲市场距离远，本地已有分支，不利于大规模连锁发展；相比之下，东南亚距离近，文化相近，资源易于调动，是最佳选择。”
只是，不同于此前“重并购”，锦江此番出海转向“轻资产”的玩法——通过品牌授权、管理输出或本地合资，以降低前期投入。
数据显示，锦江2024年新增的1515家酒店中加盟店占比高达95%，直营店持续缩减至686家。而在东南亚项目中，锦江通过本地化合作、部署外派管理团队，降低试错成本。
与此同时，锦江似乎更想通过供应链赚钱。
锦江高级副总裁张中皓在接受媒体采访时表示，将借鉴蜜雪冰城成功发展的方式，“在当地搭建整套筹建供应链体系，支撑快速复制、快速开业。”其中锦江旗下全球采购平台（GPP），能供应床品、卫浴设备、布草、清洁用品等各类材料和产品，形成“国内资源+本地服务”的闭环。
听到这里，锦江“出海2.0”的宏大叙事似乎呼之欲出了，但细看现实却并非如此轻松。事实上，锦江强调的轻资产运营即使在国内，也尚未完全跑通。
一方面，加盟店管理呈现“连而不锁”状态，部分业主更倾向通过OTA渠道销售，削弱了集团自有渠道“锦江荟”的掌控力；会员规模庞大，却存在积分兑换受限和系统未全打通的问题，海外酒店难以共享会员资源，制约整体服务效能……
这些细节共同构成了一个疑问：如果锦江在国内尚未完全证明其运营能力，在境外市场环境更复杂、文化差异显著的东南亚，它又靠什么实现“翻身”？
另一方面，锦江想靠供应链盈利也伴随诸多合规性风险。
今年8月底，证监会对锦江赴港IPO出具反馈意见，要求其说明是否存在上市禁止情形、国资持股结构及数据安全管理等关键事项。从这一点看，锦江二次赴港IPO的进程直接波及其“弹药储备”，也将影响供应链战略在海外能否顺利落地。
事实上，东南亚对锦江来说并非完全意义上的“蓝海”，而是“试金石”。
未来，锦江在东南亚的目标客群，除了来自中国的旅游和商务旅客外，更关键的是激活并留住本地消费者，让他们真正认可“锦江”这块招牌。而从外部竞争来看，这条路并不好走。
东南亚绝非任人驰骋的新大陆，反而堪称“环狼饲虎”。
万豪、雅高等国际酒店集团早已在吉隆坡、雅加达等核心城市深耕15-20年，不仅品牌认知度高，还与当地政府、企业建立了深度合作。
“锦江荟”虽然有2亿会员，但国际品牌影响力和会员忠诚度，目前还难以与国际巨头抗衡。如仅以经济型或中端价格切入市场，却无法实现同等服务体验，很容易陷入“低价低质”的恶性循环。
在出海这条路上，“质”远比“量”更重要，酒店品牌想打开东南亚市场，也非传统设想的高维打低维。锦江与其急着冲规模，不如先把底子打牢，否则绕一圈回来，问题还是那几样。
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